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    事件：

    华海药业公告2013年中报，报告期内实现营业收入12.26亿元，同比增长30.09%，实现归属母公司股东的净利润为2.23亿元，同比增长36.39%，扣非后的净利润2.22亿元，同比增长46.79%，实现基本每股收益0.31元。

    点评：

    公司的业绩低于我们的预期。

    环保核查影响沙坦出口量增长，价格有所下滑。报告期内公司原料药业务实现收入8.58亿元，同比增长10.61%，毛利率下滑3.41个百分点至35.33%，毛利率下滑主要是由于内部收入结构变化所致。核心业务沙坦类原料上半年实现收入4.07亿元，同比增长1.67%，毛利率上升1.19个百分点至38.89%，沙坦类原料药收入增长放缓主要受两方面因素影响：一是上半年环保核查力度加大，对产品销量有所影响，预计下半年销量增长会有所提升;另一方面随着市场竞争的加剧，沙坦原料价格也有一定下滑，两方面因素共同导致沙坦原料收入增长不快。总体来说，我们认为随着其他沙坦类大品种如厄贝沙坦氢氯噻嗪、替米沙坦、奥美沙坦相关专利在未来1-2年内陆续到期，公司沙坦原料药仍能保持一定放量趋势。

    制剂业务继续大幅放量，拉莫三嗪带动毛利率大幅提升。上半年公司制剂业务实现收入3.58亿元，同比增长138.16%，毛利率大幅提升12.11个百分点至60.81%，毛利率大幅提升预计主要是由于高毛利的拉莫三嗪确认收入所致。分业务来看，我们预计拉莫三嗪上半年确认收入8，500万(上半年前五大客户中，Par贡献营业收入8500万元)，根据公司之前公告二季度将确认拉莫三嗪约5335万利润分成来看，我们预计其二季度仍有一部分收入尚未确认，总体来说，拉莫三嗪上半年依然维持良好的放量趋势;国内制剂业务方面，我们预计上半年其国内制剂业务收入增长40%左右(国内业务实现收入1.88亿元，增长43.8%，毛利率79.81%)，显示其营销改革已经初显成效;其他制剂出口方面，预计上半年仍保持了200%以上的高增长，显示公司海外营销体系已经日趋成熟。总体来说，我们认为随着公司国内外制剂营销体系的逐步完善，制剂业务正在逐步成为公司未来业绩增长的核心推动力。

    扣非净利润大幅增长，财务指标健康。报告期内，公司实现扣非后净利润2.22亿元，同比增长46.79%，高于36.39%的净利润增长，主要是由于当期营业外收支较去年同期减少712万，以及上半年处理废料、房租等其他业务较去年同期减少620万所致。报告期内公司发生销售费用5766万，同比增长75.06%，销售费用率上升1.2个百分点至4.7%，销售费用增长较快主要是由于加大制剂产品推广力度所致;发生管理费用1.78亿元，同比增长21.85%，管理费用率下降1个百分点至14.4%;公司当期经营性净现金流为1.48亿元，同比大幅增长115.6%，与公司当期净利润较为匹配。总体来说，我们认为公司财务指标健康。

    海外制剂认证成果显著，未来值得期待。报告期内，公司获得美国ANDA文号1个，欧洲注册新批准产品2个，申报美国FDA产品2个，此外国内也有33个品种在等待审批，公司储备品种资源非常丰富;此外公司目前已经组建了一直拥有较强竞争力的缓控释制剂研发团队，以进一步加强在缓控释制剂领域的竞争优势。我们认为随着公司制剂研发能力的不断增强，海外认证经验的丰富，其制剂出口的中长期前景值得期待。

    盈利预测：我们认为，公司通过多年积累在国外制剂市场已积累了一定市场经验，并且成功打开局面，拉莫三嗪缓释制剂的成功也标志着公司正由低端的普药制剂代加工企业向高端仿制药发展的新战略转型。我们认为，作为国内原料药企业向制剂转型的标杆企业，华海已经成功开创了产业升级的新模式，中长期来看，公司的制剂出口前景光明，有望成长为国际中等规模的仿制药企业。考虑到环保核查对公司原料药业务的影响，我们小幅下调公司13-15年盈利预测，预估公司13-15年EPS为0.62、0.74、0.91元，维持“增持”评级。

    股价表现催化剂：新产品获批和销售超预期。

    风险提示：拉莫三嗪之后国际仿制药品种出现断层致业绩短期波动;沙坦类原料药竞争加剧导致公司沙坦市场份额下降，价格下跌超出市场预期。

责任编辑：包婷婷

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