新药投资过于扎堆，什么东西再好，一多就不值钱了。

Q：E药经理人

A：徐晓阳 众信基金合伙人

Q：在做了投资之后，这一年来的感觉会是怎么样的？

A：在目前来讲我所接触到的投资界，不管是上市公司成立的投资基金，还是行业并购基金，现在凡是搞投资的，好像没有一个基金和投资机构不涉及到医药行业的。这是一个比较强烈的感觉。还有一个就是现在大家对于投资的标的物，扎堆的现象确实是比较明显，像生物技术、创新药、人工智能，热度空前。对于互联网医疗，这些相对来讲热度在迅速下降；对于实体企业并购的投资，或者是对于实体企业的财务投资，实际上现在是比较冷。

Q：实体里边并购的机会以后会不会是主流或者越来越多？

A：我认为会是这样的。这里面有一个关键词来形容，对增量资产和存量资产的热度，在投资界是冰火两重天。因为现在大家都讲对存量资产的投资是偏冷的，基本都放在增量上。

Q：过去一年发生的深刻变化是什么？

A：我现在很多项目的估值过高，还有就是靠烧钱的模式。所以现在很多人预测，未来二级市场的价格跟一级市场的价格可能会出现倒挂，就是即便上市了，他的市值和公司价值可能会低于当初投资的估值。因为你进去的时候估值比较高，整个中国一级市场和二级市场对于投资不够理性，不是说都是按照价值来投资，有些是水涨船高的追捧，越涨越买。所以很多机构并不关心进入的成本，只关心进入的成本和退出的收益之间的差，但是对于收益预期的期望值又很高，所以这就背离了这个价值。

Q：有一些国内生物创新药公司在中国实际上没有项目，然后会有很多钱进到这里边去，这种现象是不是很普遍？

A：这个肯定有，但是我觉得还不是主流的。因为投资者虽然钱多人傻，但是也不至于傻到这种程度，我觉得多少还是有一些，只不过过于扎堆，什么东西再好，一多就不值钱了。

Q：是投资的领域过多？

A：从包括跟基因相关的，跟大数据相关的。刚才你说的攒项目这种有，我也见过，所以有一些融资项目我们叫做PPT公司，就是做一个PPT，讲个很好的故事，实际上这里面经不起推敲的。

Q：有没有哪个投资案例是最为激励的？

A：在过去一年当中印象最深刻的应该是云南白药的混改。云南白药混改的时间应该是从2016年年底，真正的完成是2017年。

我觉得新华都和鱼跃进入云南白药混改应该是在整个行业里面印象最深刻的，因为它一个是对于存量资产的投资，本身就不多，而且存量资产的总体规模现在实际上也不少，他投资的规模应该是比较大，而且对于这个行业未来的影响也很多，因为类似于云南白药这样大的行业国企实际上还是有不少，所以我觉得这是激励的。

当然这里面还有很多的问题，因为很多国企、央企也在做混改，这里面有很多经验，也会有一些不足和教训，大家都在观察云南白药混改之后的公司治理、发展方向、收入和利润、业绩变化，所以这个事情要总结还有点早。但是不管怎么样，对于增量资产的这种投资迈出了很大的一步。

Q：现在很热，三年五年没人赚钱就到寒冬了，会不会有这样的情况？

A：有寒冬，就有炎夏。互联网医疗现在不就是寒冬吗，但是并不影响整个投资界的热度，因为他又转到人工智能这些领域，所以永远是每一年都有每一年的故事。

Q：对于等融资的项目是不是变的更困难了？

A：还是那句话——冰火两重天。因为每一年都有每一年的故事，你符合今年故事，融资就不太难。2017年的故事就生物技术、创新药、人工智能。过去的像2016年的公司，互联网医疗、大数据、大平台这一波故事过去了，所以今年在这个领域就比较冷清。

Q：2018年会是什么故事？

A：我觉得2018年基本还是会延续2017年的故事。因为2017年医药行业里热情高涨的实际上跟国务院关于新药注册相关制度改革有很大关系。现在政策越来越明朗，当然后面这些项目如果成功了，那么怎么定价、怎么进入医保，然后他们之间会产生很多的竞争，但这些现象的出现我想还得两三年以后，所以这会延续一段时间。另外2018年对于零售渠道，也是一个需要很大改善的领域，也是痛点。

Q：如果项目成熟了的话，进去时价格可能会相对高一点？

A：也不一定。因为这个东西完全看有没有眼光能够发现。当然在中国一个投资项目走向成功因素也很复杂，不仅仅是技术，也看行业政策变化、团队在公司治理和中国本土法规的适应，还有各种人际关系，这些很复杂。所以很多创业团队做到一定程度的时候，会遇到各种各样的陷阱过不去，所以不是说有好的技术就肯定有好的市场，真的是不一定。

Q：“国家队”参与新药投资并陆续披露了几个重大合作，应该怎么看待？

A：首先“国家队”做这些事情，也代表着政府的一种导向，希望在这些方面能够建立起国家层面的大平台，速度会比较快，所以我觉得这个应该是比较积极的。他对整个医药产业的投资那是加了一把火。

Q：这个火怎么样？

A：带动估值泡沫，甚至加剧了泡沫。是否真的专业高效要过几年之后看一看结果。我觉得应该是正面的意义还是要大于负面的意义。它会带来问题，但是这个事情本身还是一个好事情，就是推动医药行业发展。

Q：出现像BAT量级的产业巨头要什么时候？

A：我认为短期内是不大可能的。一个很重要的原因就是，中国的社会保险体系是政府主导的社会保险体系和以公立医院为主的医疗体系，所以整个产业链当中，从研发、制造、批发到零售、到使用、到保险买单，很难出现像国外那样的能把整个这个产业链打通的大公司，比如CVS、麦卡森，如果能一通到保险，这个量级就会非常大。但是中国的话，你打到零售就结束了，所以在这种情况下，我觉得短期内不一定会出BAT。

Q：在刚开始做投资的时候，你的投资逻辑和产业逻辑会打架吗？

A：当然会打架，打的很厉害。从产业的投资角度来讲，它是以长期持有运行为目的，所以对于公司未来发展的可持续性看得非常的重，不是三五年，是十年、二十年。对于进入成本看得也很重要，因为他不是靠价格差来获利。但是在财务投资领域对这两个问题的看法，跟产业资本化还是有比较大的差别。这两点我体会是最大的区别。

我想投资还是投资价值，什么都有一个适当的平衡点。因为现在环境变化确实是太大了，所以你完全以产业界的眼光去看，是有点落伍了。整个资本市场这么活跃，你也想低成本的去寻找这些项目，那你要具备多少双慧眼？本身这个难度水涨船高，市场经济你不得不去适应，你要不适应它，就没有项目可投了。

另外，未来变化确实很大，整个中国经济未来的变化，医药行业、医改走向、医保支付、大健康的发展趋势，本身不确定因素也非常多。所以在这种情况下，你就得顺应未来可能发生的各种变化，把近几年的事情要看得多一些，太远确实也看不到。所以从这点来讲，我觉得产业资本是应该学习投资人的一些观点，我觉得这是一个与时俱进的变化。

但是反过头来讲，就是这些财务性投资，在这个过程当中对于行业的理解和判断跟以前也不一样，他们确实是也需要在产业的角度扎的更深一些。所以这实际上是一个双方互相融合的过程。