私募投资机构高价抢购的风潮，到底是慧眼识珠还是过分乐观？

    从今年秋天开始，先后十几家私募股权基金（下称PE）的人马进入陕西咸阳。敏感的机构投资者仅从同业的行踪上便可判断，陕西大型的民营药企步长集团又要有大动作。

    及至年底，步长集团的新一轮融资已到收官时刻。创始人赵步长家族计划进一步减持老股，包括摩根士丹利、德同资本、汉能投资、凯雷、高盛、黑石等机构在内，超过十家境内外知名机构参与，将估值直接推高到17倍市盈率左右。

    接近此次投资的知情人士称，此轮步长集团的私募融资总额估计将达到2亿-3亿美元，根据专业人士估算，涉及股份在6%-8%左右。这可能是步长药业A股上市前的最后一轮私募。目前仍有三家到五家投资机构处在竞购程序当中，最终结果有望月底揭晓。

    从所有私募融资的标的来看，步长集团的上市主体应为其旗下的山东步长制药股份有限公司（下称山东步长），集团已于2009年将制药核心资产全部装入山东步长。中国国际金融公司等投行都在争取步长的IPO项目。

    “大家都觉得好呀，都在往里冲，觉得可以投的大型药企就那么几家了。”一位机构投资者内部人士表示，步长集团被PE、投行“抢亲”的局面，在今年的医药股大热中，已是司空见惯。

    赵氏父子在几度减持乃至上市后，业内人士估算，赵氏家族仍能保留对公司60%左右的控制权。虽然步长集团对外正式宣称，融资是为了加速药品品牌的收购与整合、药品流通渠道的拓展等，但转让老股而非增发的做法，被认为是赵氏家族的套现意图已相当明显，未来步长集团的战略走向更引人遐想。

    中国医药行业受政策等因素影响极大，以过往的经验来看，整个医药市场“两三年一小变，三五年一大变”。“医药业的企业家往往会在各个维度的发展战略上相机抉择，并存在一定程度的短视。”一位医药行业投资资深人士指出，这不仅表现在企业的经营管理战略，也体现为资本运作领域。

    再发英雄帖

    赵步长今年72岁，1993年创办步长集团，主营中成药制造和销售业务，他的两个儿子也在步长集团担任要职。2009年，赵步长父子以身家16亿元登上胡润百富榜，2010年身家达到70亿元，成为陕西首富。

    70亿元如何计算出来，赵步长曾对媒体表示“我自己都不清楚”。步长集团尚未上市，缺乏公开数据。但在过去两三年中，赵步长父子在山东步长这个平台上进行了多轮次的私募融资，均是通过出售老股的方式进行。外界以此推算上一轮私募时的山东步长的估值总额，已经超过200亿元。而即将在年底结束的这一轮融资，又将把赵步长父子的身价推向新高。

    山东步长是步长集团控股子公司，在2010年前，赵氏家族通过六家境外公司和三家境内公司共持股96％，其余4%由深圳中欧、深圳新海昇、宁波新华投资三家不太知名的投资机构持有。山东步长现控股菏泽步长制药、山东神州制药、陕西步长制药、保定天浩制药、山东步长医药公司、咸阳医药等公司，几乎涵盖了步长集团的主业。

2009年底到2010年初，步长集团加快了私募融资的节奏，陆续出售老股，这批私募的对象包括了张江高科、雅戈尔、天津利天、北京大中、香港华涛、无锡尚德、深圳中南投资、领航资本等。这些交易有些已经完成，有些仍在进行之中。

    在上述交易完成后，一些业内分析人士预计赵步长家族持有的山东步长股份仍保持在80%以上。

    赵步长今年10月再度发出“英雄帖”，再度释放赵氏持有的股权，进行新一轮私募。

    据接近投资机构的消息人士称，凯雷、黑石、高盛等著名投资机构都参与了此次竞标。

    一家著名外资机构曾表示，能够在国际医药业价值分析等方面对步长提供增值服务，但步长集团高层表示：“我做的是中成药，主打中国市场，这些都用不着。”

    从步长历次私募融资的情况来看，融资估值水平均保持高位，价格才是最关键的因素。2009年，张江高科入资时，投资市盈率为2010年预期净利润的11.5倍，而领航500万美元入资的市盈率则高达2010年预期净利润13亿元的17倍。

    据接近交易的知情人士透露，最新这轮私募融资的价格将不低于领航入资的价格，这意味着市盈率将仍高达17倍。

    据本刊记者了解，摩根士丹利对山东步长的8000万美元投资已经确定，估计共三家到五家机构入围，如德同资本、汉能投资等。

    市场人士分析，单一投资人吃下3亿美元总盘子的可能性不大，联合投资是必然结果。

    据接近本轮融资的消息人士透露，预计在完成本轮融资并实现上市后，赵氏父子仍持有山东步长60%左右的股份，拥有绝对控制权。赵步长的自信给投资者印象深刻。他的两个儿子也在步长集团担任要职，家族接班的安排已然明朗。

    在这种情况下，PE们对步长集团经营发展置喙的余地恐怕不多。

    步长神话

    步长集团主打中成药市场。赵步长曾在新疆阿拉泰医院行医并历任阿拉泰医院的院长、阿拉泰地区卫生学校校长，在新疆工作长达18年。1981年至1992年间，赵步长开始在咸阳核工业部二一五医院工作，历任医务科科长、心脑血管病科主任。

    长子赵涛44岁，毕业于西安医科大学，是北大经济研究中心首届EMBA学员。上个世纪90年代，赵涛即成为咸阳步长的掌门人。咸阳步长是步长集团旗下制药公司，主要生产步长的拳头产品步长脑心通。经过十多年的历练，赵涛已成为步长集团内部重要战略的主要参与制定者之一，现任步长集团总裁。

    次子赵超毕业于陕西科技大学，并取得北京光华管理学院的MBA学位和西安交通大学管理学博士学位；2001年开始，赵超逐渐开始负责步长集团旗下核心业务，现统领步长的制药板块，控制多个营销事业部和制药厂的董事长。

    赵步长最初的创业资金来源，资本市场盛传的版本是海外行医。

1992年，赵步长曾与长子赵涛一起在新加坡举行的一次名为“中医与针灸走向世界国际学术研讨会”的中医学术研究会议上，用独创的“药气针”使一位因中风卧床六年的病人当场下地走路，引起中医药界的极大关注。赵步长也由此开始了在新加坡三个月的行医经历，从而淘到了创业的第一桶金。但截至本刊记者发稿前，赵氏父子未对有关故事的真实性予以回应。
    步长药业目前的三大拳头产品分别是步长脑心通胶囊、丹红注射液和稳心颗粒，这三大产品对收入的贡献达到70%以上。丹红注射液跻身心脑血管中成药市场占有率十强品牌，而步长脑心通更是在中国心脑血管中成药市场占有率中排名第二，仅次于天津天士力的复方丹参滴丸。

    近五年来，步长集团营收均保持30%以上增长，2009年总营收已达48亿元，净利率接近20%，预计2010年步长集团营收将突破60亿元，而净利润将达到13亿元。

    据接近交易的知情人士表示，步长集团财务指标良好，于2009年跻身中国制药企业前十位，即使与中成药A股上市公司相比，规模也极为可观，且在毛利等重要财务指标上处于领先。步长集团拥有百余项与中成药科技相关的专利，多项处于研发阶段的新药产品储备，以及战略发展规划和高效的品牌并购策略。基于这些因素，多家投资机构均对步长的未来发展持乐观态度。

    “步长的产品定位心脑血管类中成药和中药注射液，这样的产品定位从临床上来看，能够对普遍使用的西药形成比较重要的补充，在二线城市和农村医疗领域有比较大的市场。”一位券商分析师这样说。

    但据多位关注步长的医药市场分析人士表示，在一线城市、特别是北京、上海等医疗资源领先的城市，市场对心脑血管类疾病中成药及中药注射剂的接受度相对不高。这主要是因为中药制剂的成分药理尚不明确，存在一定临床风险。

    而步长集团的一大核心产品脑心通并非处方药，这意味着有关药品的销售网络和水平往往起到了决定性的地位。公开资料显示，步长药业的产品营销从二线城市、县级市甚至农村市场开始做，在市场推广过程中采用社区宣传和口碑营销的策略，辅助常规药品销售渠道的经营，在此过程中培养出5000人的营销团队。

    机会与泡沫

    PE对步长给予的高估值，无疑显示了私募投资机构对医药行业的空前信心。但步长集团的所有私募融资均以出售老股的方式进行，也引来业界不少争议。

    “一般来说都是增发新股，才是做大主业的标志。”一位业内人士表示，赵氏出售老股、落袋为安的做法，是否意味着步长集团对医药业未来的信心并没有外界想象的那么充分？

    不过，在当下的医药企业的一级、二级股权市场中，正弥漫着浓烈的乐观情绪。

    近一年来，在医改新政、公立医院改革试点、基本药物目录等政策促进下，医药行业成为多家私募机构投资布局中的重要领域。在即将过去的一年间，九鼎以3400万元投资奇力制药，继而对山西普德药业完成总额达1.1亿元的投资。启明创投投资胰岛素研发及生产企业甘李药业，总投资额超过1亿元。

德同资本投资重庆博腾精细化工，摩根大通投资在美OTC市场挂牌的药业康采恩（OTCBB：CHME），四维安宏投资安庆制药等。
    据某投资机构对目前中国A股医药类上市公司的市盈率（P/E值）分析，2010年医药类上市公司的P/E在40倍左右，相对A股整体P/E值存在溢价。相对海外二级市场医药行业的估值，A股医药行业的估值也存在明显溢价。

    目前医药行业受到私募机构的如此青睐，主要原因有二，一是中小板和创业板的繁荣加快了投资人对退出时间的预期，二是中国目前私募机构出现饱和，场内资金过剩，私募投资领域竞争激烈，以高价格为筹码获得进入机会的情况屡见不鲜，而新医改推出的药品目录等政策利好、经济低迷期医药行业出现的相对溢价，对投资来说存在极大的吸引力。

    不过，眼下医药类上市公司的估值水平能维持多久，让人担心。“医药行业的最大变数来自政策，几乎每隔两三年就有变动。即便整个行业的大趋势向好，但具体到单一的公司，我们非常担心估值调整的风险。”一位国际PE投资经理说。

    比如药品价格的管制政策，近30年来就经历了全面管制到基本放开、再到加强管理的变化。从上个世纪80年代到1996年的药品价格逐步放开，打破了原有的流通模式，药企营销手段层出不穷，药品流通领域出现了前所未有的混乱。

    自1996年起，政府相关部门开始整顿药价，恢复药品价格管理制度，国家发改委针对药品价格管理的范围、权限和形式都进行了重大改革。医改新政出台后，医院药房“零差价”、彻底改变“以药养医”的政策目标，又将对药品生产和流通产生重大的影响。

    鉴于医药行业政策摇摆，上述国际PE投资经理称，“目前以15倍以上甚至接近20倍市盈率投资医药行业的私募投资机构，应该想想在两三年后能否全身而退。”