事项
　　公司前三季度收入及归母净利润分别为45.22亿元和4.04亿元,同增11.28%和-5.58%,eps为0.706元。其中第三季度收入及净利润分别为15.77亿元和1.07亿元,同增分别为11.88%和-21.92%,eps为0.187元。
　　主要观点
　　1.毛利率下降至业绩下滑。
　　前三季度毛利率为33.62%,同比下降1.92个百分点。期间费用率为22.61%,同比增加0.31个百分点。其中第三季度毛利率为31.77%,同比降低4.08个百分点。毛利率下降的主要原因是商业增速快于工业增速及大输液的毛利率同比下降明显。我们分析认为,受招标政策影响,未来1-2年大输液毛利率仍会有下降可能,直至营养及治疗性输液、817及未来的三合一输液增长至一定规模,大输液系列有望量价齐升。
　　降压0号维持10%以上的增速;包含一君、盈源等产品的新品系列继续保持50%以上的增速。我们分析认为公司的其他工业品种增长符合预期。
　　2.华润整合已经开始,业绩拐点有望来临。
　　10月公司公告董事会同意公司以股权置换的方式将所持北京医药股份有限公司3.95%股份转让给华润北药投资有限公司,参与竞购华润北药投资所持上海长征富民金山制药有限公司96.296%股权。双鹤药业收购上海长征富民金山制药后将丰富公司治疗性大输液产品线、肾透析产品得到补充,同时,双鹤药业大输液上海市场地位将得到大幅加强,这有利于公司长远发展。我们认为双鹤药业继收购完成金山制药后,出于解决华润北药旗下医药产业同业竞争问题,双鹤药业有可能将盈利能力较强的赛科药业收归旗下。同时,我们认为在华润北药的主导下,公司管理层激励机制也将得到改善,公司业绩拐点有望来临。
　　3.投资建议:推荐(下调)。
　　我们下调公司盈利预测2011-2013年EPS分别为0.95、1.05及1.36元(原为1.05、1.48和1.57元)。目前双鹤药业业绩增速下滑表面上是价格下降所致,但根本原因是缺乏激励机制。我们认为华润北药医药产业整合已经开始,双鹤药业主业将更加突出。华润入主后对管理层激励机制改变也将得到兑现,双鹤药业业绩拐点有望来临。公司受大输液行业性降价因素影响增速,但长远来看,公司发展不成问题,目前不到20倍估值仍有投资价值,给予推荐评级。
　　风险提示
　　1.大输液行业性降价有可能致公司未来1-2年盈利能力。
　　2.产业整合进程和管理层激励机制改善进程和方式不明,有可能影响公司短期业绩兑现。华创证券有限责任公司