1月6日，重庆啤酒(600132.SH)未能如期复盘，“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗项目”临床试验的最终结果尚不得而知，而曾经被吹起来的“大泡沫”仍有瞬间破裂的风险。

    医药行业似乎“泡沫”四伏，而为人熟知的狂犬疫苗又是如何呢?

    辽宁成大(600739.SH)用2004年引进的人用狂犬疫苗(vero细胞)技术坐稳了8年后国内狂犬疫苗市场龙头的位子，尤其是在2009年国家药监局加大狂犬疫苗监管力度后进入了快车道，保持高增长和高收益，吹起了美丽的行业“泡沫”。

    长春高新(000661.SZ)、广州药业(600332.SH)等觊觎狂犬疫苗预期美丽的“泡沫”而纷纷杀入，但铩羽而归或惨淡经营。

    但基于行业美好的预期，即使在“监管风暴”的寒冬下，始终有卖方研究员不遗余力地支持。

    或跟随，或另立山头，星湖科技(600866.SH)和中牧股份(600195.SH)纷纷选择了后者。

    星湖科技“探路”的人用狂犬疫苗(鸡胚细胞)以及中牧股份涉足的犬用狂犬疫苗，均想成为所谓的“全国第一”，但这背后似乎在卖方研究员的伴随下演绎着各自的行业“新泡泡”。

    高利润的行业“泡沫”

    2004年，隶属辽宁省国资委的辽宁成大(600739.SH)主营业务还是进出口贸易和经营医药连锁，分别占了全年营业收入的56.09%和42.07%.

    而当年年底辽宁成大与大股东辽宁成大集团及下属企业的一则关联交易，开启了国内狂犬疫苗市场新的格局。

    辽宁成大与辽宁成大集团有限公司、大连成大科技投资有限公司于2004年12月22日签订了《股权转让合同》，以1112.8万元受让以上两家公司持有的辽宁成大生物技术有限公司(以下简称，“成大生物”)的80%股权。

    当时成大生物从美国引进了采用生物反应器高密度培养vero细胞生产狂犬病疫苗[以下简称，“人用狂犬疫苗(vero细胞)”]技术，通过了临床实验，随即便取得了新药证书并获准上市。

    人用狂犬疫苗(vero细胞)突破了国际流行的逐级放大培养工艺，实现了大幅度降低生产成本、提高生产效率和产品质量的目标；凭借该技术，辽宁成大奠定了之后国内狂犬疫苗行业龙头的基础。

    2005年，成大生物工业化疫苗生产基地正式投产，在无序竞争的国内疫苗市场中实现了销售收入2700万元。

    但至2006年，成大生物狂犬疫苗业绩呈几何增长，实现销售收入2.11亿元，同比增长681.48%，净利润为1.30元。2006年，辽宁成大生物制药收入毛利率达到了89.62%.

    如此高的毛利率，市场纷纷觊觎这块蛋糕。辽宁成大独门一时的人用狂犬疫苗(vero细胞)技术亦被同行业所掌握，包括上市公司广州药业、长春高新亦纷纷涉足狂犬疫苗(vero细胞)。
2007年-2008年，诸多“分食者”的加入，使得人用狂犬病疫苗市场严重供大于求，但2008年辽宁成大的销售收入、市场占有率和利润指标在国内狂犬病疫苗行业排名中名列榜首。

    2009年因国家加大疫苗行业的监管力度，辽宁成大诸多竞争对手在行业洗牌中倒下，但其当年反而实现了销售人用狂犬病疫苗351万人份，创历史新高，拉开了与竞争对手的距离。

    2009年、2010年以及2011年上半年，辽宁成大的生物制药的销售收入各为4.32亿元、8.41亿元和4.84亿元，同比分别增长34.02%、94.44%和24.74%；而其相应的毛利率仍然维持高位，分别为86.88%、88.10%和86.92%.

    上海一位创投人士表示，“处于成长期的行业具有竞争激烈、高增长和高回报的特征，逐利的资金会纷纷涌入；但挤掉这样的行业泡沫后才会进入成熟期，但相应行业投资回报率也会降低。”

    辽宁成大凭借较早引进了先进的人用狂犬疫苗(vero细胞)技术，锁定了行业利润，又通过2009年的疫苗行业的大洗牌，巩固了行业地位，这样吹起了让市场垂涎三尺的高利润“泡泡”。

    然而，行业龙头辽宁成大吹起的高利润“泡泡”做价值导向，一时间，无论是一扑而上的人用狂犬疫苗(vero细胞)技术跟随者，还是另辟蹊径的“新一代”人用狂犬疫苗(鸡胚细胞)探路者，各自项目即便低调实施，也会有职业“鼓吹手”为其吹一个相应大小的“泡泡”。

    寒冬下跟风者的“鼓吹手”

    上市公司长春高新和广州药业成了辽宁成大人用狂犬疫苗(vero细胞)十足的跟风者，均是采用其生物反应器微载体工艺生产狂犬疫苗。但2009年的一场以辽宁成大为标杆的行业“监管风暴”，着实让跟风者吃尽了苦头，在狂犬疫苗寒冬期诸多卖方研究成了跟风者的忠实“守护神”。

    正当2006年辽宁成大通过子公司成大生物取得人用狂犬疫苗(vero细胞)2.11亿元销售成绩后，主营业务本身为中西药制造的长春高新亦横刀杀进了前景颇看好的人用狂犬疫苗领域。

    2007年5日，长春高新通过下属控股子公司长春百克生物科技有限公司(以下简称，“百克生物”)出资4000万元增资控股吉林迈丰生物药业有限公司(以下简称，“迈丰药业”)。

    实际上，长春高新涉足人用狂犬疫苗进度惊人，据其2007年年报，“克服硬件基础条件差和各项管理软件需要完善等重重困难，用两个月的时间通过了国家食品药品监督管理局的GMP认证，为2008年工作奠定了坚实基础。”而2008年狂犬疫苗产品已经上市销售。

    但稍有眉目的长春高新狂犬疫苗项目也在2009年的“监管风暴”中落马。

    自2009年4月起，国家药品生物制品检定所对人用狂犬疫苗的生产和质量控制提出新标准，对人用狂犬疫苗(vero细胞)细胞在成品疫苗中实施DNA残留量检测。

    结果，迈丰药业2009年生产的在产品、产成品共计42万人份，价值993.52万元，不符合国家检测DNA残留量标准，无法上市销售。
而恰恰是2009年“监管风暴”下，诸多卖方研究员仍“力挺”长春高新人用狂犬疫苗项目。

    如东兴证券研究员李秋实于2009年5月12日认为长春高新子公司百克生物的狂犬疫苗将会保持30%以上的年增速。

    进入2010年后，东吴证券徐青三次给予长春高新“增持”评级，对“遭监管”的人用狂犬疫苗项目颇为乐观，“狂犬疫苗虽然在2009年遇到了技术上的问题，相信凭借公司的研发实力可以很快解决，未来其销售规模会迅速扩大”。

    而2010年已跳槽至安信证券的李秋实联手研究员洪露多次给予其“增持-A”评级，其中定调为“百克生物的狂犬疫苗重新上市将带来爆发性增长”、“狂犬疫苗重新上市将给公司带来较大增长”，并坚持认为12个月内目标价63元。

    受极力鼓吹下的长春高新股价63元如期而至，并于2010年11月25日摸高72元，这较2008年11月4.88元的低价已涨了14倍。

    但长春高新狂犬疫苗的恢复进展并没如诸卖方研究员所愿。

    长春高新2010年年报仅低调表示，“百克生物控股的迈丰生物的人用狂犬病疫苗虽然重新获得批签发，但因工艺还不稳定，量能上不去而造成亏损，拖累了百克生物的业绩增长。”

    而2011年半年报亦透露，迈丰药业在上年攻关的基础之上，继续摸索人用狂犬病疫苗微载体技术的新工艺，狂苗的单次病毒收获液的数量和

    质量有了明显的提高，同时周期间产量差异逐渐缩小趋于稳定，但上半年仍未报出批签发。

    2011年，两次力推长春高新的渤海证券研究员闫亚磊认为目标价为64.5元，但截至2012年1月6日，长春高新已跌至32.25元。

    耐人寻味的是，主力推手华创证券廖万国在2011年10月26日研究报告中对狂犬疫苗如是预测，“狂犬疫苗工艺稳定，明年或将成为利润新增长点。”真的如此?只能期待。

    另一跟风者广州药业亦是如此。

    2008年，广州药业控股子公司广州拜迪生物医药有限公司(以下简称，“拜迪生物”)的冻干人用狂犬病疫苗(vero细胞)生物制品获得生产批件。

    拜迪生物的合营企业广州诺诚生物制品股份有限公司(以下简称，“诺诚生物”)于2009年正式上市销售冻干人用狂犬病疫苗，但业绩不尽人意。

    2011年上半年，诺诚生物实现销售收入2342万元，净利润仅为-605万元。这与辽宁成大的高毛利率大相径庭。

    但对于跟风者广州药业的规模小、不盈利的人用狂犬疫苗项目，也不乏卖方研究员大唱赞歌。

    长期关注广州药业的中金公司医疗保健行业研究员孙亮在2011年3月份
新“泡泡”越走越近?

    人用狂犬疫苗(vero细胞)的山头已被辽宁成大先入为主，后来者要么跟风，要么另立山头。星湖科技欲在人用狂犬疫苗领域开辟新的战场——冻干人用狂犬病疫苗(鸡胚细胞)；而中牧股份犬用狂犬疫苗进程隐秘，但卖方研究员则是先声夺人。

    2010年上半年，狂犬疫苗“监管风暴”影响弥漫之际，主营业务生化药产品、食品调味剂、饲料添加剂的星湖科技“敲门”人用狂犬疫苗领域。

    据2010年4月28日公告，星湖科技子公司安泽康(北京)生物科技有限公司(以下简称，“安泽康”)申报的药物“冻干狂犬疫苗(鸡胚细胞)”取得了国家食品药品监督管理局颁发的药物临床试验批件。

    该公告还特意表示，“用鸡胚细胞做为基质生产的人用狂犬病疫苗具有较高的稳定性和安全性。”

    2011年1月，星湖科技正式对冻干狂犬疫苗(鸡胚细胞)实施产业化，并对项目公司安泽康提供首期9909万元的建设资金，而项目建设期为38个月。

    星湖科技自身预计该项目首期达产后产能为200万人份/年，每年的销售额相应为3.88亿元。

    可以比较的是，2010年星湖科技生化药、调味品、饲料添加剂的营业收入为3.06亿元、7.07亿元和3.59亿元。

    建设期长达3年之余的冻干狂犬疫苗(鸡胚细胞)有如此可观的预期，会不会诞生另一个“辽宁成大”?

    对此，华创证券研究员高利第一时间给予了反应，在星湖科技公告当日的研究报告中预计了“2012年可以取得新药证书，2013年可以生产销售”的进程，并认为，“人用狂犬病疫苗(鸡胚细胞)3年后成功上市将成为国内首家生产此产品的企业”、“有可能成为公司利润重要的增长点。”

    上海一位私募投资总监则谨慎表示，“辽宁成大起来的时候混乱竞争，没有独大的企业。新产品这个的产能，不代表有这么多市场，新产品短时间内不太可能抢占较多老产品市场份额，除非有政策引导或产品需求快速增加。”

    此外，高利在该研究报告中还指出，人用狂犬病疫苗(鸡胚细胞)安全性要高于辽宁成大人用狂犬疫苗(vero细胞)(无残留致癌物质)，但价格是其3倍。

    在国内市场3倍成本的人用狂犬疫苗(鸡胚细胞)还是值得商榷。

    1月6日，记者接通星湖科技董秘钟济祥电话，他其不愿意接受电话或书面采访。

    与星湖科技类似没有走跟风者路线则是中牧股份，但其开辟的“犬用”市场，是动物疫苗的一种。

    但中牧股份对犬用狂犬疫苗研发进程颇为神秘，记者翻阅中牧股份定期报告及相关公告，鲜有狂犬疫苗相关或相近信息。

    相反，卖方研究员的研究报告似乎成了中牧股份犬用狂犬疫苗进展“信息源”，其中华创证券研究员廖万国2011年以来对中牧股份连续8篇“强烈推荐”颇吸人眼球。
其2011年1月6日的研究报告中认为“2011年上半年拿到生产批文的概率较大，公司将成为国内第一个具有狂犬疫苗生产资格的企业”。并预计，公司的江西厂设计产能为3000万头份，2011年和2012年将生产600万和1500万支狂犬疫苗，实现收入6000万元和15000万元。

    随后多篇研究报告中提及了“未来狂犬疫苗纳入强制免疫业绩或将有超预期可能”。并维持预测2011年-2013年其EPS分别为1.06元、1.36元和1.73元。

    1月5日，记者以投资者身份致电中牧股份证券部，相关人士则表示，因狂犬疫苗还在推广期，没有什么可公告。同时认为，市场上(第三方)所谓的数据及信息不代表中牧股份官方观点。

    而对于2011年年报会不会具体提及神秘的狂犬疫苗进程，上述人士则不置可否。

    一面是讳莫如深、一面是先声夺人。这犬用狂犬疫苗究竟有多大的“泡泡”有待进一步揭开。