点评：

　　公司的业绩符合我们的预期。

　　大输液延续快速增长。报告期间，公司营业收入的增长主要还是来源于大输液，其中大输液产品实现销售收入46.3 亿元，同比增长27.14%;非大输液产品销售收入为5.01 亿元，同比增长33.83%，延续快速增长。从大输液产品的结构来看，普通输液的收入为33.6 亿元，同比增长29.05%;治疗性输液的收入为9.07 亿元，同比增长20.98%;营养性输液的收入为3.60 亿元，同比增长25.91%。公司在较高的收入基数上，继续保持快速增长，2011 年共销售大输液32.72 亿瓶，同比增长23.69%，在大输液的市场份额进一步提升。公司的大输液能延续较快的增长，主要原因是新增生产线投产以及前期并购的子公司开始贡献收入。

　　综合毛利率继续提升。2011 年公司的综合毛利率为42.94%，同比提升1.8 个百分点，其中大输液产品的毛利率为45.01%，提升2.93 个百分点;非大输液的毛利率为23.80%，下降8.21 个百分点。大输液产品的毛利率能继续提升，主要受益于产品的结构升级，高毛利率的软袋产品(尤其是直立式软袋)的增长远快于低毛利率的玻瓶产品，而且并购上游原材料企业崇州君健，增加了包材的自给能力，也对提升毛利率有所帮助。

　　研发投入加大提升管理费用率。报告期间，公司的销售费用率13.45%，同比下降1.26 个百分点，延续下降的趋势;管理费用率为7.62%，上升1.09 个百分点，主要是研发投入有所加大，2011 年的研发费用达到1.7 亿元，同比增长138%，占营业收入的比重从2010 年的2.87%提升到2011 年的5.15%。公司的财务费用同比也继续下降，比2010 年减少了451 万元。

　　逆境中的高增长难能可贵。2011 年是医药行业较为困难的一年，大输液行业更甚，基本药物招标的全面实施、新版GMP 认证的开始、原材料价格上涨、抗菌药物分级管理办法的实施等，都对大输液行业的盈利有一定的负面影响，在如此不利的大环境下，公司凭借产品的结构升级和良好的成本控制能力，依然保持了高速增长，实属难能可贵。

　　展望2012年，我们认为公司的核心产品直立式软袋仍有望保持30%以上的快速增长，产品结构升级会延续，但由于塑瓶产品在2011 年的招标中价格下降较多，对2012 年的利润有一定的拖累，预计整体要保持2011 年的高增速有较大的难度。

　　长期增长看非大输液业务。公司在大输液行业中已占据了超过30%的市场份额，虽然未来有望进一步提升份额，而且产品结构升级也在延续，但随着公司基数的不断增大，大输液行业迟早会面临天花板，对公司成长带来的边际效应也将递减。长期来看，公司要进一步发展壮大，需要依靠非输液业务，在建中的新疆项目就是科伦实现大输液和非输液等强战略的关键所在。公司的新疆项目第一期目前进展顺利，预计今年年底投产，硫氰酸红霉素项目明年有望贡献收入和利润，从明年开始新疆项目将成为公司盈利的重要增长点。

　　盈利预测。我们预估公司2012-2014 年EPS 分别是：2.52、3.16 和3.96 元。公司短期增长靠大输液业务，长期看非输液业务的崛起，维持长期"推荐"的评级。

　　风险因素。抗生素行业竞争异常激烈，公司进入该行业的盈利前景有一定的不确定性。(